导读
10月8日，彭博商业周刊中文版发表了一篇题为《复星在想什么？》的特稿。文章围绕复星近阶段推动核心资产对接资本市场、全球化布局以及投资决策机制等方面进行了深入的解读，同时也就复星医药在研发管线上的一些想法专访了复星全球合伙人、复星国际执行董事兼联席总裁、复星医药董事长陈启宇。
本文来自：彭博商业中文版
撰文：马珊珊 / 编辑：范荣靖、周学彦
复星将深耕全球化运营，持续推动核心资产对接资本市场
在中国一些原先大举收购的企业急于出售资产以偿还债务之际，复星仍然维持全球化运营，继续在全球范围内扩张版图。9月初，复星国际子公司豫园股份以1.088亿美元收购比利时企业国际宝石学院(igi)80%股权。igi是全球著名的宝石学培训及珠宝鉴定机构。
8月29日，在香港中环四季酒店的二层，复星全球范围内的c端产品出现在中期业绩会开始前的展示大厅，产品包括2016年投资的以色列ahava护肤品牌，今年2月时收购的法国高级定制时装品牌 lanvin ，3月时正式完成收购以66.17亿港元投资的青岛啤酒（17.99%股权），7月以40亿人民币收购的婚恋网站百合佳缘（69.18%股权），以及完成重大资产重组不久的豫园股份（68.52%）等。
这些是复星c2m (customer to maker，客户到智造者)战略在近一年多时间内的部分投资成果。2017年3月，担当复星未来5年发展重任的新生态管理层上任，新旧交替之间，除了一级市场投资以外，复星国际策略上正建立整合生态系统，开始强调产业运营的深度落地，提出三年200亿，十年超过一千亿的科创投入目标。在中期业绩发布会上，复星国际董事长郭广昌说，“复星将持续推动核心资产对接资本市场”。复星上半年在科创研发、投资及孵化方面总投入已达40亿人民币。
总市值约为1190亿港元的复星国际把资产分为三个部分，基础资产、核心资产以及独角兽资产，按净值6:3:1的比例让这种资产结构呈现出一个金字塔形状。其中，郭广昌提及的“对接资产市场的核心资产”由健康和快乐板块构成，主要包括复星医药、豫园股份、复星旅文，这两个生态板块上半年收入的同比增长率为36%和33%，227亿元的总收入达到了复星整体营收的52%。
过去几年，不少投资者表示，由于复星国际太多投资，而不少投资项目并无上市，因此难以替集团估值，高盛(goldman sachs)在7月发表的一份报告中指出，复星国际将更多资产分拆上市，可以增加个别业务的透明度，使其价值清晰化，有助于提升集团资产净值。
在香港业绩会的问答环节，复星全球合伙人、复星国际执行董事兼联席总裁陈启宇在回答“复星在独立分拆上市方面是否有明确的规划”这一问题时说，复星愿意让更多企业在全球市场分拆和上市，而香港市场对于一些优质的健康、快乐、富足类企业有很多好的政策，香港市场活力也是在不断进化，对科技股和生物医药股等代表未来的行业非常开放。香港交易所2017年12月就曾表示，计划允许尚未盈利或未有收入的生物科技公司，以及采取不同投票权架构的新兴及创新产业公司，在香港交易所主板挂牌上市。2017年，复星及其关联企业完成了10笔ipo，独角兽资产中的母婴线上社区宝宝树和复星旅文，也都已在今年向港交所递交了ipo申请材料。
这意味着复星需要加快融资了吗？复星国际在中报中释放的现金流的情况是：目前复星的经营性现金流主要来自健康，旅游，保险，地产等，其中复星国际、复星医药、豫园股份、南钢股份等是该集团在公开市场对接的重要的平台。在8月29日发布的中国民营企业500强榜单中，在超过50家跟钢铁行业紧密相关的入围企业里，复星由于持有南钢股份26.2%有效权益而位列第六名。该集团称，希望独角兽资产和核心资产类别占比越来越高，一方面带来更多的经营性现金流，另一方面，可以让复星的资产架构从现在的金字塔式，形成圆柱形结构。
迄今为止，复星全球化的热情从银行、保险、地产，再到新能源、影视、医疗检测、娱乐业，均有涉足。在该集团8月交出的中期成绩单中，上半年净利润为人民币68.6亿元，同比增长17%，其中投资板块的利润更是猛增到20%，达至约31亿元人民币，成为该集团富足板块净利润最大的一部分来源。
在别人恐慌的时候我们要更加的勇敢，要大胆设想、小心求证
郭广昌在谈到复星的全球布局时说，复星会继续在美国发展，在欧洲也看到更多的投资机会，同时还将积极布局非洲、印度等发展中国家。
具体来说，复星的投资逻辑是，在全球范围内围绕健康、快乐、富足三大生态系统，依托本地化团队进行投资布局，在全球范围内寻求不同市场宏观周期、不同市场行业周期、不同市场公司周期之间的轮动。分市场看，在中国市场下半年仍然趋紧的环境下，当别人畏缩时复星会适当进取，同时在成长动力已经消失的国家更多地捕捉好的产品、服务和技术。而在非洲，印度以及其他新兴市场，则会采取孵化手段捕捉机会，通过在这样的市场建设生态系统，让其成为下一个中国。
“之前中国企业在海外的资产收购存在配比过重以及过于急迫的问题，”中国（香港）金融衍生品投资研究院院长王红英告诉《商业周刊／中文版》，在中国外汇管理局收紧外汇额度的背景下，包括商业地产在内等行业的并购已变得更加审慎。他说，特别是欧美经济复苏以来，商业资产估值水涨船高，并购并不是一件非常科学符合逻辑的事情，“反而在印度和非洲等相对欠发达地区，很多优质资产都是折价的，特别是基建领域的资产并购，这符合中国的一带一路倡议，也是未来中国企业海外并购发展的一个主要方向。”
在中国企业面临流动性问题之际，上半年复星的净债务率是53.6%，这一数据在2013年是86%。王红英认为，“从这个负债率水平控制看复星的负债结构，还是相对比较稳健的。”事实上，复星也把稳定在60%以内的净负债率称之为“比较舒服的”。对此，复星国际高级副总裁兼首席财务官王灿解释说，60%是复星听取评级机构的建议，对标全球优秀企业，以及考虑公司业务发展规划后得出的数据，“因为一方面可以支撑公司业务快速增长，同时又能保持资产负债稳健可持续。”根据中报，复星目前的资金来源包括：复星前20大股票持仓为142亿美元（截至2018年6月30日），并拥有现金及银行结余及定期存款889亿元人民币，目前还没有使用的银行授信额度达人民币1730亿元，保险可投资产达人民币1264亿元等。值得一提的是，复星在保险资产配置一项中，现金及现金等价物的比例由去年年底的6%上升至12.5%，而房地产投资占比基本维持在8.2%。
复星正在变得越来越大。在全球，它有超过600位产业运营和投资人才，40多支投资团队，全球30多位合伙人会为项目背书、跟投。这一次，复星首次公开了投资项目的决策机制，该机制的特点为“遵守纪律，适度竞争，由下至上”，即：在考虑项目与复星现有幸福生态系统之间的协同后，通过内部立项、预审会、产业委员会层层评估后，投资项目才进入到尽调决策会阶段。复星称，通融协作是集团竞争力要求，进一步把项目机制化，同时学习亚马逊的“飞轮理论”，将生态系统量化。在截至今年8月的过去一年，复星在全球范围共有9000个投资机会，700个项目立项进入尽调阶段，而由下至上的投资决策流程，最终只有1%的项目成功过会。2017年全年，复星共计投资100个项目。
“投资与产业运营的协同贯穿于投前、投中、投后阶段。”复星国际联席总裁陈启宇在香港接受《商业周刊／中文版》独家专访时说。陈启宇在1994年加入复星，2017年3月获任复星联席总裁。
针对投后管理，复星创立了“红黄绿灯”的风险预警机制，并有“投后百日计划”来完成产业运营的协同，每月的经营分析会对红灯项目进行复盘。具体项目上的红黄绿灯分类，则与产业深度的熟悉度、复星对目标公司的股权结构影响力，以及目标公司的团队本身的情况相关。
“控股型项目成为红灯的概率会小于参股型的项目，股权比例越少的项目划为红灯概率就会越高，”陈启宇告诉《商业周刊／中文版》，项目的好坏也取决于运营团队能否应对环境变化，比如国家出台一个新的法规政策，市场出现新的竞争对手，或者项目公司的客户出现偏差，都需要看这个团队是否有能力带着整个公司去应对。
之所以强调控股，陈启宇解释称，一些小股权投资其实做得也很成功，ipo退出时可以获利3到5倍，甚至10到20倍，但一旦这类公司碰到瓶颈，就会扭不过来。
“控股企业不能用财务管理思维，”陈启宇说，作为大股东，业务发展的关键步骤比如产品设计、研发投入以及固定资产投资，这些重大关键决策都得参与。复星希望下半年负债水平继续有所降低，但同时也判断“不可能降的太多”。目前，复星外币债务与人民币债务占比为49%：51%。
医药企业在向创新性走的过程中，不仅要敢投，也要有决策能力，执行能力以及财务能力去投
在复星国际的三个生态系统中，健康生态系统成为上半年利润增幅最快的板块，增长的主要来源即是复星医药。该公司的业务覆盖了药品研发制造、医疗服务、医疗器械与医学诊断，其中更以医药业务为主，生产药品包括基因药物、中药、诊断产品以及试剂等。
复星医药是复星国际前20大二级市场持仓最多的公司，比例达到37.94%（截至6月30日）。复星医药也常被与恒瑞医药做对比，原因是两者在净利润差距不大的情况下，复星医药25倍的市盈率，极大地低于恒瑞医药59倍的市盈率。上半年实现收入118.6 亿元，归母净利润15.6 亿元，而恒瑞医药上半年收入77.61亿元，归属母公司净利润19.10亿元。
一种常见的观点认为，复星医药的投资收益在整体利润中占比较高，几乎达到了一半的比例，这种投资收益带来的天然波动性导致了复星医药的估值偏低。台湾群益证券医药分析师王睿哲告诉《商业周刊／中文版》，复星医药最大投资收益来自于港股公司国药控股，对净利润的贡献占比两成到三成。“复星医药是按分部估值法，医药业务是按照医药公司的估值方法估值，同理器械按照器械公司给出估值，医疗服务则按服务估值。”他称，投资收益这部分市场是没有给估值的，所以复星医药的估值远低于恒瑞。
一边是同比增长近42%的营收，另一边净利润却是罕见的同比下降近8%。除了资产处置收益减少之外，复星医药在中报中解释称，创新研发和业务布局的投入上升以及利息费用增加，也是影响当期利润的原因。报告期内，复星医药的研发投入同比增长超100%，达到了11.88亿元，占到复星集团上半年40亿元总投入的30%。
“复星医药的研发费用的突然增多，是成本前置的结果，未来会逐渐体现在收入端。”王睿哲说，这是一个比较正常的节奏。他进一步解释，复星医药之前的研发费用更多集中在仿制药，以及研发人工工资，原料和实验设备购买等方面，后来则将更多投入转移到核心子公司复宏汉霖。“复宏汉霖的单克隆抗体（单抗）药物很多已经进入到临床二期和三期，这一阶段的研发投入会逐步放大，同时招募至少一百人做对比实验，也会导致研发费用暴增。”
王睿哲称，复宏汉霖的4、5个生物单抗都是几十亿美元的大品种，未来一旦上市，会成为远期一个不错的增长点，这也是复星医药愿意去加大投入的原因。作为深耕单克隆抗体药物的独角兽企业，复宏汉霖的利妥昔单抗注射液在2017 年已报新药上市申请，有望率先打破国产单抗生物类似药零的突破，而由于在仿制药和创新药的能力相对较强，可以跟恒瑞医药进行对标，因而成为被市场较为看重的资源。
复星医药已在9月27日发布公告称复宏汉霖将在香港上市。王睿哲说，复宏汉霖赴港上市之前有预期，复宏汉霖单独上市对复星医药算是利好，复宏汉霖目前尚未盈利，赴港上市一方面有利于估值的提升，另一方面利于复宏汉霖融资。9月28日截至收盘，复星医药股价上涨3. 24%。
“复星医药原本的化药品种不是特别有优势，而一些创新药以及高端仿制药还没有完全出来，处于对新药的投入期，相当于恒瑞三、四年前的状态。”王睿哲分析。根据复星医药中报，该集团现有9个产品（包括4个生物创新药）、13个适应症于中国大陆获临床试验批准，2 个单抗产品、1 个联合疗法于中国大陆获临床试验申请受理；3 个产品（均为生物创新药）均于美国、中国台湾获临床试验批准；1个产品（生物创新药）于澳大利亚获临床试验批准。
此外，复星医药的研发费用摊销跟恒瑞医药也并不一样。“相比恒瑞医药把研发费用直接摊在每季度，复星医药的处理则是资本化，药品在上市之前不会在费用端计提。”王睿哲说。再考虑到医疗服务和医疗器械方面，他认为其代理销售的达芬奇手术机器人和控股子公司sisram的医疗激光美容设备也在稳定发展，因而判断复星医药目前的估值属...