【研究报告内容摘要】
厨电行业作为家电地产后周期最直接相关细分子版块,近期关注度显著提高。继我们前期发布厨电行业渠道深度报告,从工程渠道量化分析老板电器影响后,此次我们从厨电最具α投资属性的华帝股份出发,尽量量化分析竣工逻辑对厨电双杰影响。
行业层面:从竣工角度来看,整体上,按照我国2017年4月开始的竣工-新开工剪刀差,我们量化竣工复苏带来的影响,假设剪刀差在未来3、4、5年内修复,则将驱动老板、华帝分别约20%、10%的年均复合收入增速;从行业渗透率提高逻辑来看,从厨电行业天花板角度测算,按照7、8、9年更换周期,按照2025年人口数量假设,厨电行业到2025年的年均复合销量增速仍将在15%以上。
公司层面:我们认为,老板电器和华帝股份在未来1-2年内将在工程/电商渠道上各执一端,享受行业渠道结构调整带来的增量(具体分析可参考我们的厨电行业渠道深度),在此基础上乘竣工复苏东风,回归正常增长车道。
同时,华帝股份为厨电行业最具α投资属性标的。2016年华帝经营管理团队调整落定后,发展战略逐渐明晰,改革措施陆续显效。公司明确定位中高端,产品升级与降本增效齐推,线下渠道改造升级,层级精简推动经销商转型、积极发展电商渠道和工程渠道,公司经营显著改善,盈利能力已与老板等头部品牌逐步贴近,目前估值仍低,安全边际凸显,看好公司当前时点投资价值。
核心驱动:1)品牌端:明确定位中高端,加大营销推广投入,2015-2018年品牌推广费cagr达到25.15%。借助综艺冠名和明星代言推广,拥抱赵丽颖等顶流ip打造时尚形象,世界杯营销大获成功,顺利扩大在年轻群体中的知名度。2)产品端:战略布局燃热及新兴厨电,各业务占比趋于均衡。研发投入加码夯基,2015-2018年研发费用cagr达22.79%,匹配华帝品牌中高端转型。3)供应链:公司将降本增效摆在突出位置。打通采购流程从源头把控成本;生产端将产品原材料利用率纳入规划,推进产线自动化升级,2019年华帝自动化率已达到30%,人均效益提升超50%。4)渠道端:线下推动终端升级改造,2016-2019h1旗舰店数量从0增至432家,店均面积和新形象店铺占比均快速提升。逐步减少批发层级,引导二级经销商往运营商、服务商转型;线上充分把握渠道流量,与京东、天猫等大型电商的开展合作,线上收入与占比快速提升。
投资建议:预计公司2019-2021年营业总收入分别为58.25、64.09、70.08亿元,同比增长-4.44%、10.03%、9.34%;归母净利润分别为7.88、9.08、10.18亿元,同比增长16.41%、15.19%、12.12%,对应pe为15.1x、13.1x、11.7x,公司目前估值安全边际较高,维持“买入”评级。
风险提示:市场竞争加剧、原材料价格波动加大、地产不利影响等。

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